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合兴包装—平凡行业中的大象企业！

发布日期： 来源：招商证券 责编：羽佳 浏览次数：3200版权与免责声明

核心提示：合兴包装目前在全国拥有近30个生产基地，在“集团化、大客户”的蓝海战略下，积累了大量优质客户资源。2017年Q1-Q3公司单季度收入同比增速分别49.87%、65.21%、99.76%，热处理炉单季度收入同比增速逐渐加快。利润端，随着箱板瓦楞纸的价格从单边上涨到震荡走势，公司前期因为涨价时滞带来毛利率损失将得以传导，毛利率有望实现部分恢复。

【中国包装讯】合兴包装目前在全国拥有近30个生产基地，在“集团化、大客户”的蓝海战略下，积累了大量优质客户资源。2017年Q1-Q3公司单季度收入同比增速分别49.8LDI与DL–LA7%、65.21%、99.76%，单季度收入同比增速逐渐加快。利润端，随着箱板瓦楞纸的价格从单边上涨到震荡走势，公司前期因为涨价时滞带来毛利率损失将得以用此方式评定存在很大的误判风险传导，毛利率有望实现部分恢复。

1布局全国，箱板瓦楞纸箱龙头企业

合兴包装成立于1993年，始终从事中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、售及服务，主要产品分为纸箱、纸板和缓冲包装材料。目前公司提供预印、彩印等纸箱生产，同时提供珍珠棉、蜂窝纸板、纸浆模塑等缓冲包装材料，覆盖瓦楞包装工业的各个方面。

公司生产基地遍及华北、华东、华中、华南、西南五个主要区域。公司通过依靠内生性增长和外延式扩张相结合的方式，拥有近30个生产基地，对各个区域内的客户进行辐射。公司在各个大区内均有核心生产基地，在华中地区的湖北合兴包装印刷有限公司、西南地区的成都合兴包装印刷有限公司，华东地区的合肥合信包装有限公司、华南地区的佛山合信包装有限公司、华北地区的天津世凯威包装有限公司均为在2016年对公司净利润影响10%以上的子公司。在2016年六个对净利润影响超过10%的主要子公司共为公司贡献36.94%的营业收入。

2品牌优势积累客户基础

公司注重优质客户的积累，营造较强的品牌效应也没必要用加锚固的措施。近年来，公司发展了大量集团大客户，在“集团化、大客户”的蓝海战略下，积累了大量优质客户资源。同时公司抓住互联与快递业发展迅速的趋势，布局电子商务和快递行业，为公司带来未来新的增长。

公司在重视集团客户的同时，努力丰富客户结构，前五大客户总体收入占比一直维持在30%-40%之间，2017年上半年随着原纸价格的大幅波动，下游大客户为保证自身供应链安全，从能够保证稳定供货的大型纸厂大量进货，前五大客户占比上升至51.65%，在采购量绝对值和占比上都呈现明显的增长。

3受益行业集中度提升，收入逐季改善

从2015年Q3开始，合兴的收入情况逐季增长，保持着不断改善的趋势。特别是从2016年Q3开始，受益于行业集中度提升，瓦楞纸箱行业集中度抬升，合兴的营业收入开始高速增长。2017年Q1-Q3公司单季度收随着智能技术的发展万能拉力试验机配置也在提升入分别11.48亿、13.94亿、17.36亿，同比增速分别49.87%、65.21%、99.76%，单季度收入同比增速逐渐加快。

公司的主要产品分为纸箱、纸板和缓冲包装材料。在2016，纸箱业务收入占比72.25%，纸板业务收入占比21.67%，缓冲包装材料业务收入占比2.41%。

在2014年至2015年，公司最主要的业务纸箱业务受到全行业产能过程的影响，毛利率空间被压缩。自2016年三季开始，三种产品的毛利率均受到成本上升拖累有所下降。

2017年通过向下游企业转嫁部分成本使得毛利率有所回升。2017H1纸箱业务毛利率为16.02%，同比下降1.29pct，纸板业务毛利率9.5供暖设备0%，同比上升0.80pct，缓冲包装材料业务毛利率12.96%，同比上升2.15pct。

4纸价上涨接近尾声，公司毛利率有望恢复

在2016年下半年开始，国内箱板瓦楞纸的价格迅速上升，由于主要原材料价格上涨，侵蚀了公司的毛利率，随着原材料箱板瓦楞纸的上涨，公司毛利率从16年Q2的17.50%下降到17年Q3的12.67%，下降4.83pct。

婚纱礼服后续箱板瓦楞纸价格将从单边上涨转变为震荡走势。从行业ROE均值回归的角度，造纸行业ROE上一轮的高位是在2006、2007年，主流纸企平均ROE达到11.43%，16年行业主流纸企平均ROE为8.06%，2017年ROE预计将在%之间，行业ROE恢复完成大半，纸价持续上涨空间不大。目前，箱板瓦楞纸进口量大幅增加解码机。进口瓦楞纸价格明显低于国内价格，2017年9月，进口瓦楞纸平均单价为3126元/吨，而国内市场出厂平均价为5124元/吨，价差高达1998元/吨。国内市场价格如果继续上涨，则会有大量的企业选择通过进口瓦楞纸来进行替代。短期内来看，国内废纸价格作为纸价的先导指标已经开始下行，表明纸厂感受到下游需求下降，不再有意愿高价回收废纸。

在箱板瓦楞纸涨价过程中，公司毛利率的下行一方面由于传导能力上未能全部传导给下游，另一方面能够传导的部分，向下游客户提价存在时滞而在短期内暂时性的损失一部分毛利。在原材料价格上涨后尚未跟客户重新协商产品价格的间隔，公司承担毛利损失。随着箱板瓦楞纸价格由单边上涨到高位震荡，公司可以与下游客户重新进行议价，由于提价时滞导致的毛利损失将逐渐恢复；公司将可以通过调价将成本压力进行转移，毛利率会实现部分恢复。

5三费率呈现递减趋势，同业处于中低位

近年来公司的三费率呈现递减的趋势，公司运营效率有所提高。2017上半年公司管理费用率44.66%，同比下降1.14pct；管理费用率4.54%，同比下降1.21pct；财务费用率0.91%，同比下降0.52pct。与同业的上市公司美盈森和吉宏股份相比，在销售费用和管理费用方面都处在行业中的低位。2017年Q1-Q3，公司实现营业收入42.80亿元，同比增长72.58%；净利润为1.03亿元，同比增长47.2416%，收入增长带动业绩提升明显。

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